——洞悉新消费，打造品牌&渠道&供应链研究新范式，化妆品，医美，免税，酒店，旅游，物流，电商，零售，教育，黄金珠宝，小家电，国牌崛起，产业互联网等消费领域深度研究。
投资要点
事件：2025年全年公司实现营收536.9亿元，yoy-4.92%；归母净利润35.86亿元，yoy-15.96%；扣非归母净利润35.44亿元，yoy-14.47%。与业绩预告基本一致。
Q4毛利率显著提升：2025年Q4公司实现营收138.31亿元，yoy+3%；归母净利润5.34亿元，yoy+54%，还原商誉减值3.38亿元后归母同比+151%；扣非归母5.08亿元，yoy+87%。Q4毛利率为33.3%，yoy+4.8pct，销售费用率16.1%，yoy-0.8%；管理费用率6.4%，yoy+2.2pct；财务费用率-1.3%，yoy+0.7pct；归母净利率3.9%，yoy+1.3pct。
线下销售占比提升：分渠道看，2025年免税/有税商品销售营收分别为 391.65/133.88 亿元，yoy+1.29%/-21.69%，收入占比为 73%/25%；免税/有税毛利率分别为 36.97%/17.13%，yoy-2.53/+3.68pct。
海南离岛免税持续高景气：2025 年海南/上海地区分别实现营收 285.37/120.10亿元，yoy-1.23%/-25.10%，营收占比分别为53%/22%。根据海口海关，25年海南离岛免税销售额303.8亿元，yoy-1.8%；客单价6562.3元，yoy+20.5%，高单价品类消费占比提升带动客单价显著提升。离岛免税销售自25年9月起转正，26年1-2月离岛免税销售额为105.9亿元，yoy+26%，封关后离岛免税持续高景气。
打造全球领先的数智化旅游零售运营商：2026年公司将深耕海南市场，把握自贸港封关运作机遇，推动“免税+文旅”融合，依托增量政策，优化产品结构；推进渠道融合升级，推动机场和市内店运营提升；深化线上业务运营，促进线上线下融合；拓展海外业务，有序推进DFS大中华区零售业务整合计划实施，持续关注海外市场拓展与并购机会。
盈利预测与投资评级：中国中免作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。维持公司2026/2027年和新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利润分别为52.2/58.2/64.5亿元，对应PE为28/25/23倍，维持“买入”评级。
风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。
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东吴商社 吴劲草团队
吴劲草/ 阳靖/ 郗越/ 王琳婧/ 张家璇
【东吴商社 吴劲草团队简介】
团队荣誉：
2025年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6名
2025年 水晶球 商贸零售/社会服务 最佳分析师 第5/5名
2025年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第4名
2025年 WIND 商贸零售行业金牌分析师 第1名
2024年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6名
2024年 水晶球 商贸零售/社会服务 最佳分析师 第3/5名
2024年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第5名
2024年 WIND 商贸零售行业最佳分析师 第2名
2021-2023年 新财富/水晶球/上证报/WIND/金牛奖/金麒麟等奖项荣获最佳分析师
